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医药行业：产能限制与通胀使VC暴涨
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医药行业：产能限制与通胀使VC暴涨 |
2008-6-3 6:50:45 |
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VC快速上涨
目前价格上涨到155元/千克，出口价格上涨到20$/千克，在1个月的时间里产品价格上涨幅度72%，进入快速上涨的阶段。目前四大企业处于脱销状况。
2-3年看好，短期（3-4个月）看到200元/千克、28-30$/千克：
我们认为VC行业进入2-3年的行业景气周期，短期的价格快速上涨有望持续3-5个月，价格可能会突破200元/千克（28-30$/千克），2-3年的平均出口价格有望维持在9-12$/千克。
上涨的原因：中国产能限制国际企业退出全球通胀
上涨原因有多种因素，中国节能减排导致产能限制，BASF与东药的合作在2007年关闭了美国和丹麦的产能，市场需求的稳定增长等，在全球通胀的情况下，中国制造的竞争力非常突出。
价格敏感性：华北制药<东北制药
华北制药△EPS/△P（VC）=0.1元/美元，东北制药△EPS/△P（VC）=0.3元/美元，价格敏感性东北制药比华北制药高。
赢利性：华北制药>东北制药
从毛利率比较，华北制药比东北制药的毛利率更高些，主要原因东北制药商业性的资产比较多，华北制药上游原料药比较多，由于青霉素价格也在涨，华药的毛利率具有明显的优势。
买入VC企业：稳健选择华北>东北；激进选择东北>华北
从募集资金项目的投向，华北制药的收益率高于东北制药。华北药的创新性更强，东北制药主要在VC产业链的延伸上发展。从这个角度看，华北制药相对东北制药应该有相对更高的溢价。
现价相对增发价，华北为24.7%，东北为57.3%，华北药的优势更为安全一些。
如果全年VC成交价格在9-10美元，我们认为可优先选择流动性相对好，可取得更高估值的华药。
如果全年VC成交价格在12元以上，短期选择东北制药的收益更多于华北制药。
VC预计至少有2-3年的景气
1、VC价格快速上涨
1）VC价格快速上涨现在价格是年初的2.6倍
VC价格从5月初90-95元/千克上涨到目前的155元/千克，出口价格从13美元/千克上涨到目前20美元/千克。上涨的速度和幅度大大的超过市场的预期。
2）1-4月份VC出口增长速度7%超过2004-2007 1.9%
1-4月份的出口数量2.88万吨，同比增长7.08%，高于2004-2007年（年均7.15万吨）1.9%的复合增长率。
2、上涨原因：供给不足+中国制造竞争力增加
1）美元贬值人民币升值
全球80-90%都是中国制造，出口：内销=8：2，出口订单以美元计价，美元的贬值给中国VC的竞争力提供了很大支持。
全球的通胀，国际粮食、化工品、煤电持续的上涨，而国内企业生产成本的相对稳定，大大增加了中国VC的竞争力。
2）节能减排影响供给
中国的产业需要从低附加值往高附加值方向转型，环境成本等增加是产业转型的催化剂。
发酵企业也是属于重污染企业，节能减排的压力还是比较重。2007年华药、东药、石药、江山都面临同样的问题。他们的产能分别为华药（2万吨）、东药（2.5万吨）、石药（3万吨）、江山（2.5万吨），而2007年的产量华药（约1.5-1.8万吨）、东药（约1.8-2万吨）、石药（2.8万吨）、江山（1.8-2万吨）。根据2007年全年出口量7.18万吨计算，中国全年的产量约9万吨，产能利用率80-90%（考虑存货等因素）。
3）国际企业部分产能关闭
BASF与东药合作，关闭了其在美国、丹麦的VC产能。预计有1-2万吨的产能。我们认为这种产能基本没有重新启动的可能。
4）需求稳定增加
VC的下游35-40%是用在食品添加剂，30-35%用在饲料添加剂中，20-25%用在药品中。中印两大国家对营养品的需求增加、饮食结构的变化、食物链的加长，对维生素类的需求也再逐步增加。
3、景气持续时间至少2-3年短期价格暴涨预期维持3-4个月以上
1）长期趋势至少维持2-3年
论据：
A、原油、粮食价格依然在高位，国际企业的生产成本依然较高。
B、中国节能减排在2010年前不会放松：中国不再是先污染后治理的国家，中国已经从先污染后治理过渡到清洁生产的过程中。《制药行业的污染排放标准》将在2008.7.1实施，代替了《污水排放综合标准》，排放标准提高，执行力度也加大。2010年以前，中国要实现污染削减目标，所以企业节能减排的压力依然存在。
C、大的新产能没有增加的可能：在未来的2-3年，几大企业没有扩产的计划，从相互竞争走向相互合作阶段。
D、BASF/DSM只会减不会增：目前BASF和东北制药合作，已经关闭美国、丹麦的VC产能；如果DSM和华北制药合作完成后，DSM也将关闭英国的VC生产线。国际企业的退出将延长VC的行业景气。
2）短期价格暴涨维持3-4个月以上
目前价格的暴涨可能持续的时间至少到奥运会后1-2个月，7、8月份是检修的最好时间，如果石家庄两家企业都进行检修的话，市场的断货现象将比较明显。VC从投料到产出需要2周左右的时间，缓解市场上的供应需要1-2个月。
3）2-3年内平均出口价格稳定在9-12$/Kg，短期价格预计会突破200元/28-30$
2007年6月份开始，出口报价达到9-10$/Kg，当时签的长单价格在8$/Kg左右，根据我们对VE、VA的观察，出口成交价格的变化滞后国内价格4-5个月。VC出口价格的快速上升也将在3-5月后体现。
我们认为2008年平均出口成交价9$、2009、2010年的出口成交价格8-9$是比较客观和相对稳健的预测。
企业比较
1、毛利率比较：华北制药>东北制药
根据我们分析，东北药的其他原料的业务不是很理想。下游制剂角度看，彼此的竞争力没有显著差异。
从上游原材料的角度看，华北制药有抗生素和维生素都给公司的毛利率做出了重要的贡献。
我们认为目前青霉素涨价的趋势看，华北制药产业综合比较优势比较明显。
从募集资金来看，华北制药项目的赢利性远远高于东北制药的盈利能力，华北制药从创新的角度去发展，东北制药从延伸产业链的方向去发展。
4、价格比较优势：华北制药>东北制药
结论：买入VC企业
我们认为根据医药原料行业2008年平均市盈率20-25倍，产品价格处于景气开始时期，我们给予VC企业买入评级。
从盈利能力的角度、从增发项目前景的角度，在估值差异不时特别明显的情况下，我们认为优先选择流动性较优的华北制药。但是如果VC上涨幅度大大超出预期，东北药的优势略胜一筹。由于华北制药的创新性上优于东北制药，我们认为华药比东药可享受更高的估值。
稳健选择：优先选择华北制药；
激进选择：优先选择东北制药。
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来源：张美云 光大证券
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